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▷ 兩大客戶各貢獻逾2.5億美元，佔ARR總額至少31%
▷ 富瑞調整雲端業務市銷率至30倍（基於2026年ARR）
富瑞發表研究報告指出，維持智譜(02513)「持有」評級，但將目標價由1299.8港元下調至1183.79元，降幅8.9%。
該行提到，雖然智譜AI公布的2026年底年化經常性收入（ARR）指引達24億美元，超出市場預期，惟該行認為相關持續能力存不確定性，主因8月基數受Coding Plan重開及新模型推出影響較高；算力供應增長不均；客戶集中度高但轉換成本低。當中有兩大客戶各貢獻逾2.5億美元年經常性收入，至少佔ARR總額31%。
在毛利率方面，富瑞則預期，下半年毛利率將面臨壓力，主要由於新推出的國內晶片集群仍處於快速擴張階段，設備利用率尚未成熟，導致初期成本較高，加上Coding Plan訂閱服務在上半年暫停後於7月31日恢復，但訂閱模式的經濟效益不如按代幣計價的API，即使價格有所上調，仍對整體盈利構成壓力。因此，富瑞預測公司2026年下半年雲端毛利率為20.2%，全年整體毛利率為20.9%，低於上半年水平。
富瑞在報告中上調智譜2026至2029年的收入預測37%至119%，反映雲端業務增長加快，同時將淨虧損預測減少14%至21%。但在估值方面，將雲端業務的市銷率由50倍下調至30倍（以2026年ARR計算），以更貼近海外同類企業水平。經調整後的目標價為1183.79港元，僅提供約10%上升空間，因此維持「持有」評級。
報告總結認為，中國大語言模型行業競爭激烈，獨立AI實驗室面臨客戶黏性低、供應商議價能力強及持續資金需求等結構性挑戰。相較之下，富瑞更偏好具備完整生態系統的雲服務平台，如阿里巴巴(09988)與字節跳動，因其擁有運算資源、數據優勢、穩健財務狀況及多元變現途徑，長期更具競爭力。
*編者按：本文只供參考之用，並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦，讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出投資決定，如因相關建議招致損失，概與《經濟通通訊社》、編者及作者無涉。
《經濟通通訊社7日專訊》
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