《香江策論－張憶東》海外股債進入反彈-拉鋸的震盪階段

　　我們5月初發布的《夏日寒風　方顯英雄本色》報告前瞻性提醒：落實到今年夏天即5-8月份，全球資本市場可能遇到多種不確定「寒風」，特別是美債10年期收益率將在4%以上高位震盪，有超預期向上風險。同時我們強調，調整大概率不會一蹴而就，後續將通過拉鋸和分化逐步釋放利空風險。至少在美聯儲6月議息會議之前，海外股市可能呈現「下跌-反彈-拉鋸」的走勢，短期無論多空操作，勝率都不高。

　　5月中旬以來，「夏日寒風」如期而至，資本市場對美國通脹的擔憂再度升溫，美債長端利率呈現明顯脉衝式上行。上周中10年期美債收益率一度觸及4.68%，30年期收益率一度接近5.20%的階段性高點。同時，最新發行的30年期超長期美債拍賣認購倍數僅2.30，創階段性低位，顯示買方對長期通脹風險的風險補償要求明顯抬升。全周來看，美債長端收益率高位震盪，受地緣風險緩和的「傳聞」影響，油價回落，10年期美債收益率小幅降至4.58%，30年期美債收益率降至5.09%。

　　美伊和談一波三折，相關傳聞牽引市場的風險偏好，市場預期呈現「緩和-升溫-再緩和」的反覆拉鋸。22日，受軍事打擊風險顯著上升影響，比特幣下跌2.3%至7.59萬美元，以太坊跌超3%。23日，特朗普及美伊媒體皆稱美國和伊朗預計將達成協議草案或諒解備忘錄，原油暗盤跌超9%。後續仍需重點關注兩點：一是美伊諒解備忘錄實質上是延長停火的緩兵之計，關注對於霍爾木茲海峽的安排以及霍爾木茲海峽通航情況何時可以恢復到正常狀態？美方是否全面放鬆封鎖，伊方能否獲得海峽收費權？二是該地緣利好若落地，有利於風險偏好修復，但是，該地緣利多的影響將弱於四月，全球供應鏈對美國通脹的影響和美債長端利率才是這個夏季決定資產配置的關鍵變量。

　　上周美國股市轉入震盪，5月美股綜合情緒指標有所降溫回落至+1.0σ，但整體仍處高位。估值層面，納斯達克100指數PS估值維持在7x附近，已超過10年均值+2倍標準差，顯示科技股估值仍偏高。

　　A股：5/18-5/21，兩融資金繼續淨流入197億元，但周四已轉為淨流出87億元；寬基ETF延續大幅淨流出596億元，行業ETF也延續淨流出70億元，其中半導體ETF大幅淨流入66億元，通信、5G、煤炭流入；芯片、化工、稀土、有色金屬、電池、電力流出。

　　港股：整體賣空成交佔比降至15%，但恒生科技賣空佔比升至19%。南向資金上周轉為淨流出135億港元。行業層面，5/14-5/20期間，資金大幅流入信息技術與通信服務；金融、能源板塊延續淨流入，可選消費延續大幅淨流出，金屬、創新藥和地產板塊資金流出明顯。5/14-5/20港股外資繼續淨流入101億港元，香港本地中介繼續淨流入21億港元，中資中介轉為淨流入86億港元。內資港股通ETF延續淨流出80億元。

《海通國際研究主管兼首席經濟學家　張憶東》

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