《嘉觀點－麥嘉嘉》霍爾木茲「48小時倒數」遇上私募信貸雷區：港股成去槓桿壓力出口？

　　霍爾木茲海峽危機進一步升級，美國總統特朗普要求伊朗48小時內完全開放霍爾木茲海峽，否則將攻擊其電力設施；伊朗回應指若電廠遇襲，將徹底封鎖海峽並打擊中東所有以色列及美國能源、資訊科技和海水淡化基礎設施。
　
　　與此同時，私募信貸風暴正迅速逼近，AI軟件貸款違約潮成為引爆市場的新雷區。隨著贖回壓力不斷上升、銀行進一步收緊槓桿，昔日的「明星資產」正演變為新一輪市場恐懼焦點。
　
　　在地緣政治不確定性與金融去槓桿壓力交織下，港股市場難以獨善其身，或將迎來新一輪波動。
　
　　過去10年，私募信貸在「低息＋監管套利」推動下急速膨脹，全球規模已逼近2兆美元，美國約佔七成，歐洲佔約4500億至5000億歐元，亞洲雖然只在數百億美元級別，但增速遠勝傳統貸款與公募債市。相關機構估算，2030年前規模或逼近約4.5兆美元，足以撼動整個信用周期的節奏。當一個資產類別長期在「黑盒」中壯大，一旦估值和流動性同時被質疑，心態逆轉往往快過基本面變化。
　
　　今次壓力集中在軟件和科技貸款。AI擠壓傳統軟件商業模式，加上高槓桿與「到期高牆」，外界憂慮直接貸款違約率或逐步逼近疫情高位附近，而軟件相關貸款在部分私募信貸組合中比重接近兩成，成為風險「雷區」。據報JPMorgan其後下調一批軟件企業相關私募信貸抵押貸款估值，同時收緊對相關基金的back-leverage融資，相當於在高槓桿體系再加一層去槓桿，加速風險偏好降溫。這更像是一場由流動性與估值信心主導的壓力測試，而非傳統意義上的銀行危機－－在槓桿退潮時，真正站不住腳的往往不是故事，而是現金流。
　
　　隨著軟件貸款風險升溫，多家頭部資產管理人旗下私募信貸及另類產品近月出現贖回潮，部分產品啟動或收緊贖回上限，甚至暫停定期流動性安排，市場估算涉資規模達數千億美元級別，有分析指相關產品敞口或逾2000億美元。這種「不是銀行，卻很像擠提」的場景，令私募信貸被貼上「下一個危機來源」標籤，全球資金自然減倉高β、高槓桿及難估值資產。港股本身高增長科技、內房及另類金融標的較多，在風險偏好急凍之下，指數短期繼續傾向成為全球減倉壓力的出口之一。
　
　　對香港來說，短線衝擊主要經情緒與結構性資金渠道傳導。近日多間亞洲及本地私人銀行向高淨值客戶解說私募信貸產品的流動性風險，強調「持有到期」，同時減持部分結構性產品及alt. product，以提升現金比重，令相關港股成交轉淡、個別高β股價盤中波動放大。與此同時，金管局據悉已要求銀行及私人銀行更緊密監察及披露對私募信貸及相關基金風險敞口情況，暫未見本地銀行體系出現系統性壓力，但在監管關注度上升下，金融板塊估值往往須先行打折，待風險釐清後才有望重估。
　
　　在板塊層面，最易受壓的，一是高槓桿內房與收租房託及依賴離岸美元融資、夾層貸款的公司，私募信貸收縮將推高再融資成本、收窄渠道，估值自然先行被壓縮。二是中小型高增長科技股與未盈利概念股，包括部分在美國私募信貸市場有融資安排的中資軟件與SaaS企業，其估值對利率與風險溢價極度敏感，全球避險時往往成為首批被減持的標的，板塊代表如騰訊控股(00700)、百度集團(09888)及阿里巴巴(09988)，短線或持續面對情緒性壓力。三是以銷售私募信貸/另類產品為主的金融機構，若高淨值客戶陸續把資金轉回現金或傳統產品，其fee income難免受壓，滙豐控股(00005)及渣打集團(02888)在過去數月升幅可觀後，現階段正進入估值消化期。
　
　　相對地，一些與私募信貸關聯度較低、現金流可見度高的板塊，反而有望在這輪去槓桿中跑出。能源及石油股在地緣風險與油價維持高位的環境下，盈利高度倚賴自身經營現金流，對私募信貸及高槓桿結構依賴度有限，如中國海洋石油(00883)、中國石油股份(00857)及中國神華(01088)等，已成為部分資金重新配置的避風港。公用事業、部分電訊及必需消費股，則受惠於現金流穩定、槓桿偏低，在「利差走闊＋信用風險上升」組合下往往能跑贏大市，電能實業(00006)、中電控股(00002)及香港電訊(06823)等，可作為組合的防守底倉，靜待私募信貸危機塵埃稍定，再逐步重建對成長資產的風險承擔。《永豐金證券（亞洲）研究部主管　麥嘉嘉》
　
*筆者為證監會持牌人，並無持有上述任何股份。
　
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