《品中資－羅國森》通用大模型，延續AI熱潮

　　去年這個時候，我在本欄寫過一篇題為《機械人概念延續AI熱潮》的品評，一年後的今日，我這篇品評的標題是《通用大模型延續AI熱潮》。

　　換句話說，AI（Artificial Intelligence人工智能）的熱潮在過去兩年是一直延續下去的，分別只是透過那一種模式或模型去延續而已！

　　值得一提的是，在宏觀形勢方面，今年和去年很不同，那就是地緣政治風險，因為這一刻，中東仍在爆發戰事（雖然理論上是停戰兩周），但這一波的通用大模型概念股，似乎無懼戰爭的陰霾，依然炒個不亦樂乎。

　　開始品評今期的通用大模型概念股之前，我想回顧一下去年的「機械人概念股」熱潮，或許會對我們應對今期的「通用大模型概念股」有幫助，因為兩者其實有不少共通的地方！最明顯就是大家都只是炒概念，所有公司在這個「尋夢」的過程中，仍然是未賺錢的。

　　當時，我點評了5隻機械人概念股包括越彊(02432)、地平線機械人(09660)、優必選(09880)、第四範式(06682)（現改名為範式智能）和創新奇智(02121)。

　　一年過去，這幾隻概念股的表現已經歸於平淡，尤其是有另一個更好炒的概念掩蓋了她們的時候，當中只有優必選和創新奇智的表現稍佳，其中創新奇智的股價大約升了三成（由品評時的4.09元升至昨日（9日）的5.36元），而優必選則升了近兩成（由品評時的85.3元升至昨日的107.2元）。

　　不過，創新奇智的一個月高低位是5.54元和4.2元，即是說，在我截數時，該股的股價剛好處於一個月高位附近，所以表現較好。如果當時股價處於一個月低位，這一年的表現就變成乏善足陳了。

　　優必選也有類似情況，一個月高低位是113元和84.6元，波幅比創新奇智更大。同樣地，如果我截數時她處於一個月低位的話，這一年的股價表現，其實只是沿地踏步而已！

　　至於其餘三隻機械人概念股，以越彊的表現最差，由去年品評時的62.25元，跌至昨日的34.28元，跌幅達四成半，即使是一個月高位，也不過是39.74元；至於範式智能也有同樣情況，由品評時的46.9元，跌至昨日的37.42元，跌幅近兩成，即使一個月高位也不過39.6元！

　　而最後一隻的地平線機械人，則由去年品評時的7.66元，跌至昨日的6.99元，跌幅一成四左右。不過，她的一個月高低位是7.87元和6.53元，即是說，截數時股價剛處於一個月低位，若不，她有可能錄得少許升幅的！

*機械人概念股本業未賺過錢*

　　但綜合來說，這幾隻去年（準確來說應該是前年至去年初）曾經熱炒的機械人概念股，股價表現都不似預期。無他，她們的業績仍然未能交到功課。5隻股票的2025年業績都見紅，即是都蝕錢的。不過，值得一提的是，地平線機械人在2024年因為投資公允值的變動是正面，所以錄得盈利，但去年又出現負數，結果又再蝕錢。

　　回顧了去年的機械人概念股之後，就轉回今日的重點，即是通用大模型概念股。如果有留意股市的讀者都應該知道，如果論實力又當炒的通用大模型概念股，基本上只有兩隻，一隻是Minimax(00100)，另一隻是智譜(02513)。

　　其實，如果論老牌的通用大模型概念股，應該要數商湯(00020)，因為商湯早於2021年就已經在港上市，但她的表現令人太失望。5年過去了，公司仍然未賺錢（2025年的虧損已經明顯收窄），股價仍然潛水（招股價3.85元，昨日收報1.99元），而且，整體股價走勢非常波動。某程度來說，就是因為商湯的表現如此不濟，令我對上述這兩隻通用大模型股的新貴，也有不少戒心呢！

*智譜上市3個月股價升近7倍*

　　不過，話得說回頭，近期當炒的這兩隻通用大模型股，實力也算強，也各具特式。Minimax是全球化的AI大模型公司，先後開發了Minimax M1和M2的大語言模型、Hailuo-02的視頻生成模型、Speech-02的語音生成模型、Music-02的音樂生成大模型和Talkie星野全模態交互平台。Minimax的客戶對象是普羅大眾，即是靠訂戶幫襯來賺錢。據報，現時的付費客戶已達177萬。

　　這隻股票熱炒，主要因為她的幾個大模型都頗受觀迎，該股在今年1月9日才上市，招股價165元，昨日收報998元，短短3個月左右，股價升了5倍，實在令人咋舌。

　　該公司的願景是發展一家全球化的AI大模型公司，致力推動人工智能的科技創新，實現可執行各種人類智力任務的能力，包括學習、推理、規劃一和多元領域的知識。

　　至於智譜，業務模式較接近商湯，都是以企業客戶為對象，她開發的大模型包括GLM-130B、ChatGLM和AutoGLM等等，目前已為8000多家機構客戶服務，提供MaaS(Mode As A Software)的產品服務，包括語言模型、多模態模型、智能體模型和代碼模型。

　　該股其實跟Minimax同一日上市，招股價116.2元，昨日收報929.5元，升幅接近7倍，比Minimax有過之而無不及。

　　既然兩者都未賺錢，我們只能比較一下大家的收入和毛利率，暫時來說，應以智譜較好，因為去年的收入7.24億元人民幣，增長1.3倍，毛利率41%；而Minimax去年的收入則為7903萬美元，折合約5.5億人民幣，增長1.59倍，但毛利率只有25.4%，明顯不及智譜。

*Minimax管理層來自商湯*

　　正如我所說，如果論AI大模型的大阿哥，應該數商湯呢！2025年商湯的收入約50億元人民幣，比智譜和Minimax都大得多，但仍然要蝕17.6億元。不過，虧損已經是過去幾年最少的一年了。值得留意的是，無獨有偶，商湯的毛利率也是41%，跟智譜一樣。換句話說，以企業客戶為對象的AI大模型公司似乎更好賺。

　　另外，也值得一提的是，Minimax的主要管理層，包括主席閆俊傑和核心團隊，都是來自商湯的。從一個角度看，他們在AI領域已經累積豐富經驗；從另一個角度看，就是他們另闢蹊徑，棄企業客戶，而面向零售客戶，這條路是否行得通，真的要拭目以待。

　　如果真的要在兩者之中選其一，我是稍稍傾向智譜的，因為我較喜歡毛利率高的公司。只不過，即使規模大如商湯，經過多年經營仍然不能賺錢，是令人擔憂的。其中一個重要原因是研發開支高踞不下，因為這類AI大模型公司要鬥的，就是大家的算力，但要維持這個算力是要不斷燒錢的！

　　我希望，智譜能夠突圍而出，成為最強的AI大模型公司，但從投資者角度，暫時都不宜視之為長線投資的對象，只有趁每次調整，捕捉低位，入市之後有一定利潤就要收割，因為這些AI大模型股的變化可以很大呢！《經濟通通訊社資深分析員　羅國森》
　
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