《洪視全球－洪灝》東瀛記行

　　從日本遊學回來已逾一周，每每欲提筆記行，無奈疾痛纏身，只能作罷。當然，遊學歸來讓時間沉澱下來再寫，可能會比剛回來寫的要深刻。畢竟，寫字的人都會遇到「寫作的瓶頸」--　靈感來之不易。寫字的人都有過盯著空白的屏幕跳動的提示符半天，而後寫了一大段卻最終又刪回到空屏的回憶。

　　經歷了三十年的失落，今天的日本似乎又枯木逢春。機場、餐廳、商店，無處不是人滿為患。早些年來日本，在公共交通裏往往安靜得能聽到一根針落地的聲音。那時的人們如果非要說些甚麼，都要竊竊私語，唯恐打擾了鄰座。我以前總是覺得這是日本文化最吸引人的地方　--　安靜。

　　這裏曾是一個內向者的天堂。如今，在碧眼金毛的侵入下，日本這個曾經安靜內斂的文化也不得不漸漸的打開。這個沉睡了三十年的地方，開始從冬眠中醒來。過去三十年一路狂飆忘記了本我的外國人，在極其低廉的日圓匯率誘惑下，再次回到這個封印了三十年的老古董店，尋找自己記憶中昨日的美好。

*失去又復得，日本三十年經驗值借鑒*

　　在東京，我帶領一起遊學的朋友們拜訪了野村、三井住友等日本著名金融機構。畢竟，在電視上目睹日經高樓日築，倒不如與這些日本機構的首席經濟學家一起探討一下日本的過去和未來。在當下我們經濟面臨的挑戰中，這樣的交流更是切合時宜。畢竟，日本的三十年是如何失去，又是如何失而復得的經驗，有許多值得我們借鑒之處。

　　如今，辜朝明的「資產負債表衰退」理論早已深入人心。他認為，日本私人部門在泡沫破滅後資不抵債，無法再次加槓桿讓日本經濟周期復蘇，最終導致了日本經濟「失去的三十年」。其實，這只是故事的一半。泡沫破滅之後，日本銀行帳上的壞帳高企，但是日本政府卻沒有及時允許這些銀行破產重組，而是選擇讓這些壞帳繼續在銀行的資產負債表上苟延殘喘，也就是老生常談的所謂「用時間換空間」。然而，這些銀行由於資本充裕率下降而無法放貸，導致信貸無法擴張。

　　貨幣銀行學總是說，貸款應該按照存款的比例進行發放，以控制風險。其實，是貸款創造了存款，是信貸的增長產生出新的流動性。新增信貸才是一個信貸周期的開始，而不是新增存款。如果日本銀行因為資本金不足而不能放貸，信貸周期的復甦也就無從談起。日本也因此而陷入了三十年的失落。

*危機轉移：損益表→現金表→資本金*

　　我們可以看到，經濟周期裏面有三種衰退：經營損益表衰退，也就是公司盈利下降甚至虧損。這種衰退屬於短周期的衰退，當周期復甦、銷售收入再次增長的時候就能夠走出困境，因此用常規的貨幣寬鬆來應對游刃有餘；第二種是現金流量表衰退。這是一種流動性的衰退，即經濟本身並無大恙，但由於現金流不能續上，使經濟中的一些部門無法支付到期債務，導致流動性危機。由於經濟是一個巨大的生態系統，流動性不足將導致經濟裏的一些部門無法正常運行，甚至拖垮一個本應健康的經濟。這種現金流量的情況，類似於我們現在面臨的挑戰。

　　當現金流量表衰退沒有得到及時應對修復，反而任其惡化，最後就將出現三種衰退中最嚴重的局面--資產負債表衰退。其實，現金流量表衰退反映的是當期的現金流問題，而資產負債表衰退反映的是長期積累下來的存量資產問題，是現金流量表衰退導致的當期流動性問題的沉澱於資產負債表之中。這時，流動性不足將導致資產負債表上的資產無法正常計價、資產體量縮水。然而，債務卻是剛性的，並不與資產縮水銜枚急進。雖然現金流量表衰退和資產負債表衰退並沒有楚河漢界之分，但直覺上，如果我們經濟裏的流動性問題不能獲得及時的處理，那麼日本過去三十年的經驗教訓將更是一則醒世恆言。

　　明斯基用這三種衰退來定義龐氏騙局的三個階段：收入足以還款付息；收入僅足以還息但無力償還債務本金，負債需要不斷滾動；最後，當收入無法還本付息，就只能希望資產升值來償還債務負擔。這三個階段，與我上述討論的通過三張財務報表的視角來看三種衰退的形式完全吻合。它們都講述了危機如何從損益表到現金表最後到資本金的轉移。病入機理，直至膏肓。如果資本金受損，那麼則需要重新啟動增長、重新積累資本，才能回到最初。難怪巴菲特總是說，投資的金科玉律，就是不要虧錢　--　不要虧錢　--　不要虧錢。日本失落的三十年，是日本資本價值被大幅減記的三十年。

*日本復甦並非完全因為央行量化寬鬆*

　　討論的時候，我發現日本經濟學家們似乎極力避免深入探討我以上的理論。他們認為，是因為泡沫時期日本公司過度擴張，招人過多且工資過高，進而造成企業經營成本居高不下。後來，降薪又導致了消費能力不足，造成長期通縮的壓力。這種解釋，很巧妙地把日本政府管理的失策轉嫁給了企業、員工和消費者。

　　「然而，現在日本的經濟發生了模式的轉變，」日本經濟學家解釋道。「工人對於工資的增長開始有更高的要求，因為通脹回來了，公司不得不開始大幅增加工人的工資。這是一次模式的轉變」。然而，又是甚麼因素導致了日本工人要求加薪？通脹是怎麼回來的？

　　市場共識普遍認為是安倍的「三支箭」。然而，安倍之前日本並非沒有進行過大幅的貨幣寬松，08年金融危機之後日本央行的利率早已歸零。雖然安倍直接把利率變負，然而日本的通縮壓力意味著日本實際利率其實並不低。因此，我們很難得出日本的復甦完全是因為日本銀行量化寬鬆的緣故。

　　在我的經典暢銷書《預測：經濟、周期和市場泡沫》，我討論過貧富懸殊導致消費不足，以及通縮壓力的關系：貧富越懸殊，勞動者收入的GDP佔比越低，消費力則越低，這是因為低收入人群雖然佔多數，但是他們的收入無法完全消費整個社會的產出，形成過剩的供給。消費需求越低，則通縮壓力也就越大。近日，我看到一些網絡熱文試圖借用我的這個理論來解釋日本過去的通縮壓力。然而，我們都知道，和西方發達國家比較，日本是一個收入相對平等的國家。同時，日本貧富不均的現像在過去幾十年反而是有所改善的。經濟不好，則全體返貧。因此，對於我的這個貧富懸殊而導致的通縮理論，日本是一個異常觀察值。

*人口長期問題反變成結構性變革契機*

　　那麼，日本這三十年究竟經歷了甚麼？

　　很可能是因為人口結構的變化。人口是決定所有周期的最根本的要素。如果我們把日本的人口出生率和日本的通脹放在一起比較，我們可以看到兩者的高度相關，走勢基本一致。在1990年日本泡沫的峰值時期，日本的人口出生率已經下降到日本70年代開始騰飛時候的一半。

　　到了安倍時期，日本的人口出生率繼續下降，進入了無可逆轉的趨勢。人口出生率銳減，總人口減少同時人口老齡化，那麼經濟裏的需求不足、欲望下降就可想而知了。這個社會的荷爾蒙水平一定也在不斷地下降。難怪在日本文化的審美裏，陰郁柔弱的美反而才是最被欣賞器重的。而在生育率跌落到一個很低的水平之後，日本的通脹也開始在一個非常低的區間游走，但每一次的寬鬆都會讓日本有一次通脹脈衝性的反彈。

　　因此，很可能是人口的變化主宰了日本經濟的浮沉，而不僅僅是貨幣政策。在人口出生率不斷下降的三十年裏，日本的勞動力供應開始不斷地縮減，如今可能已經到了不加薪就請不到人的地步。別的國家以增長來解決問題，而日本則似乎以變老來應對。隨著加薪和消費能力的提高，再疊加貨幣和匯率因素，讓日本這次通脹的回歸很可能不再是像過去三十年裏由貨幣政策引發的周期性躁動，而是一次結構性的修復。這也解釋了為甚麼，在當下的日本，外國勞工隨處可見，我還碰到了過好幾個女性出租車司機。

　　日本曾是一個拒絕外力改變的國度。然而，也正是因為日本這三十年的墨守成規、頑固不化，才讓人口減少的這個長期問題反而變成了結構性變革的契機。一種無心插柳而柳成蔭的感覺。日本在等著外面的世界悄悄地變化，以其不變應對萬變。可惜這次歸來，日本已是老年。

*從墨守陳規到封印已解，影響悄外溢*

　　離開東京前往京都的清晨，一陣秋雨綿綿而下，天氣驟然冷了許多。一層秋雨一層涼，這陣秋雨也正好為我們京都賞葉之旅打開了序幕。一年有四季，但是日本文化裏有72個季節。每隔五天，日本就迎來一個新的季節。季節的頻繁更替，恰恰體現出日本禪學對於生命中「無常」的領悟：最美的時光，總是旋踵即逝。因此，每一個新的季節的來臨，日本人都以滿滿的儀式感來迎接。賞櫻觀葉，都需要穿上和服木屐。

　　到達京都的時候，秋雨早已散盡，楓葉在藍天白雲之下燃燒，還有許多金黃色的葉子在一碧如洗的天幕蒼穹之下迎風招展、閃閃發光，給藍天鑲了一道金邊。每年的這個時候，葉子似乎都要以生命中最後的燦爛來迎接那接踵而至蕭殺的寒冬。四月的櫻花固然很美，但我總是覺得秋天的紅葉才更能代表日本文化的精髓　--　這種一年一度的綺麗，兩三個星期就會燃燒殆盡。這時，葉子不再產生葉綠素那對於葉子的生長至關重要之物，反而生成葉黃素來為素未謀面的陌生人燃燒自己生命中最後的時刻。紅葉以生命中最美的顏色來祭祀著秋日的藍空。在賞葉的時候，那種無法把這稍瞬即逝的美把握在手中的無奈，恰似生命中的無常。

　　太陽下山後，我們夜遊了清水寺。這個夜遊的項目，只有每年的這個時候才對遊客開放。寺廟裏點上了燈，黑夜裏的紅葉若隱若現，但黃葉借著燈光顯得格外耀眼。皮鞋在幾百年的老石板街上摩擦，沿路的小店也趁著遊客意猶未盡，開到深夜。一路上，來自世界各地的人們，操著各路口音，憑借著谷歌翻譯進行交流。記得早些年來這裏，還在路邊的一個小店裏借著手勢和計算器買了一個茶杯藝術品。那種手捏陶土、毛筆畫釉燒出來的瓷杯。這次再來，小店還在，老板還是那麼殷勤好客。只是早已物是人非，相見卻不再相識，而杯子價格也翻了好幾倍。

　　次日，我們在仁和寺學習了日本茶道。茶道講究的是和、敬、清、寂。雖然主人不會英文，但在沐浴在秋天的陽光裏的我們，早已心無雜念、清靜淳樸，與大自然融合如一、無始無終。寺內的高僧還為我們做了一次祈福儀式。京都從來沒有受到地震的衝擊和戰亂的影響，在這個日本皇室欽點御用的寺廟裏，一切都像是幾百年前的樣子。只有那廟堂上的樹皮屋頂，每三十年一換。我們脫了鞋走在木板鋪成的門廊上，背陽之處，秋意會透著襪子滲進來。但門廊上向陽的段落，木板又會被秋天的太陽烤得暖暖的，直入心房。

　　如果此行日本有學，有甚麼美中不足之處，那一定便是旅程結束得太早了。然而，日本美學還講究「缺憾之美」，而不求完美。比如茶道後，主人以懷石料理宴請我們。吃過懷石料理的朋友都知道，其實懷石料理並合每個人的口味。那些冷冷濕濕的八寸、造身、漬物，總是給人一種「空皰煮寒菜，破灶燒濕葦」的感覺。後來才知道，這其實是日本古時候僧人路上修行時吃的飯。由於這種料理濕冷，僧人飯後往往要烤熱一塊石頭放在懷裏捂著暖身。是之謂「懷石料理」。

　　日本就是如此一個肅靜沉寂的國家。外在一切都那麼完美，但是內在的情感卻是樸素極簡得不可能完美。每個來日本的旅人，都在不同的角度領略了這種缺憾的美，尤其是離別之際那意猶未盡、依依不舍的感覺。這生命中的無常，並不能持久恒遠；卻又正是因為這樣的缺憾，為下一個季節的相遇做了鋪墊。

　　與其說日本失去了三十年，倒不如說日本自我塵封了三十年。日本用墨守成規、老僧入定的方法度過了漫長的三十年。在這抗拒外面的世界的喧囂之際，也完好地保留了自己固有的傳統。而今天，日本三十年的封印已解，也正在用不變的自己，反過來影響外面嘈雜紛亂的世界。

　　昨天的日本以恆久不變之道應對了房地產泡沫的破滅、經濟長期的低迷和通縮。而今天的日本正面臨著新的挑戰--人口老化、匯率貶值和大國的崛起。那些傳統經濟學原理，都不足以解釋日本的三十年如何失而復得，但人口變遷的影響，是一個沒有被充分理解但貫穿了整個周期的線索。今天的日本，開始勞工的引進、春鬥的漲薪、公司的重組、投資的復興都已經如火如荼。日月星辰、五行八卦，似乎都已排列有序。而日本的泡沫破滅及其應對、人口和匯率的管理，都有很多值得借鑒之處。

　　去機場前，我們亂入了路邊一家看似恂恂自下的烤肉店。雖然我們沒有預約，但店主人也不嫌棄，招呼我們坐了下來。直到坐下來才發現，這個只有五個位子的小店桌上牆上掛滿了獎杯、獎牌、獎狀　…　大隱隱於市，整個京都沒有一家烤肉店上了米其林榜。然而除了米星，這頓飯裏的特級牛肉和稻米令人解咒，讓這次日本遊學曲終奏雅。
《思睿駐港首席經濟學家　洪灝》
　
*注:本文節錄自洪灝先生於12月3日實名認證微博文章，分題為編者所加
　
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